穩定幣錢潮涌來，全球各地市場隨之而動。

  中國香港特區《穩定幣條例》已生效，這種價值相對穩定的數字貨幣納入當地監管框架中：發行法幣穩定幣的業務，成為了一項須取得牌照、受監管的活動。

  截至2025年9月11日，據香港金融管理局官網，尚未出現合規持牌的穩定幣發行人。據香港金管局消息，發牌將是個持續進行的過程，機構如果認為已準備充分，應于9月30日前提交相關申請。

  美國、新加坡等地，合規穩定幣亦在探路中。

  港大經管學院金融學助理教授、香港金融管理局CBDC（央行數字貨幣）專家組成員游楊正在關注穩定幣上述進展。8月24日，港大經管學院深圳校區“灣區未來沙龍”系列品牌活動第四期，游楊教授以“穩定幣錢潮：合規與創新”為主題進行分享。

圖/游楊教授

  “一旦套在傳統的金融監管框架里，其實很難找到一個合適的殼，把穩定幣、Web3以及很多鏈上的業務裝進去。”在游楊教授看來，監管是一個全球協作的課題。

  游楊教授同時是香港促進Web3發展專責小組生態系統及基建分組委員會成員，并帶領港大經管學院深圳校區區塊鏈與智能合約實驗室；研究領域涵蓋加密貨幣與智能合約、去中心化金融、發展經濟學，研究成果發表于《經濟研究評論》《金融經濟學雜志》等。

  Q幣是穩定幣嗎？

  穩定幣，“幣如其名”，與比特幣等價格波動如過山車般的傳統加密貨幣不同，幣值相對穩定。它通過與現實世界中的穩定資產掛鉤，來實現幣值穩定的目標，資產目前主要集中在法定貨幣上。

  憑借著價值穩定、效率高、成本低等特性，穩定幣逐漸在跨境支付等領域落地，應用前景也獲得全球主要經濟體持續關注。

  目前，在內地唯一可以使用并且合法交易的穩定幣，就是中國人民銀行的數字人民幣。

  穩定幣并非新鮮事物。

  騰訊2002年就在騰訊生態中發行了Q幣，Q幣的價值與在岸人民幣實行1:1錨定，充值1元即為1個Q幣。Q幣通過綁定QQ會員、騰訊游戲等騰訊系應用，成為其體系內的唯一支付方式。

  “Q幣相當于最早的人民幣穩定幣。”Q幣允許用戶充值，在騰訊系應用中，也可以做到自由轉移與支付，在游楊教授看來，正是在某種程度上解決了當時互聯網支付不完善、用戶缺乏在線支付渠道的問題。

  更進一步，Q幣還能夠用來購買線下物品，甚至發放工資；同時，網吧開始普遍提供Q幣充值以及兌換人民幣的服務，逐漸形成了Q幣提現人民幣的產業邏輯。

  直到2007年，騰訊的“人民幣穩定幣”發展史結束。2007年2月15日，多部門聯合印發《關于進一步加強網吧及網絡游戲管理工作的通知》，其中提到，中國人民銀行要加強對網絡游戲中的虛擬貨幣的規范和管理，防范虛擬貨幣沖擊現實經濟金融秩序。

  具體而言，要嚴格區分虛擬交易和電子商務的實物交易；消費者如需將虛擬貨幣贖回為法定貨幣，其金額不得超過原購買金額；嚴禁倒賣虛擬貨幣。由此，實質上阻止了Q幣與人民幣的兌換。

  “本質是科技公司做了銀行轉賬的事。”游楊教授認為，如今穩定幣的“創新”，一點也不新，Q幣與穩定幣最主要的區別就在于Q幣沒有上鏈。上鏈后，正如現在的穩定幣，全球流通、匿名開戶并持有，它的數據庫服務器以及所有的節點驗證是全球化的。

  8月27日，中國人民銀行原行長周小川在《多維度審視穩定幣》一文中指出，穩定幣支付業務在KYC（know-your-customer）和合規性方面尚有明顯缺陷。在其看來，目前央行的擔憂至少有兩點：一是“濫發貨幣”，即發行方在缺乏真實100%準備金的情況下發行穩定幣，也就是超發；二是出現高杠桿放大，即發行后的運轉會產生貨幣派生的乘數放大效應。

  穩定幣話題于今年逐漸引發公眾關注與討論，原因之一就是全球各經濟體監管及合規策略正在進行多樣性探索。目前，全球尚未形成合作或協調機制，也未達成共識。

  “每當新的技術出現，不可避免地會對傳統監管提出挑戰。”游楊教授分析，例如穩定幣USDT、USDC，發行是完全中心化的，但轉賬和交易是去中心化的，很多核心的應用發展很快，就會演變為中心化與去中心化的結合。對全球的監管者而言，動態地理解區塊鏈上在做什么，是個很痛苦的過程，監管負擔隨之大幅上升，因此需要良性的制度設計。

  穩定幣合規探路

  美國、新加坡、香港特區、歐盟、中東地區等地，正在推進穩定幣的布局與合規。

  中國人民銀行原行長周小川在前述文章中指出，有些關于傳統跨境支付系統在技術上“非常昂貴”的說法可能是夸大的——較多的成本因素不是技術性的，而是涉及到外匯管制，其背后關聯著國際收支平衡、匯率、貨幣主權等諸多制度問題。穩定幣介入跨境支付的吸引力，并非想象中那么大。

  “監管實際上是在跟進這些業務——已經大量存在的、處于非合規地帶的業務，需要系統性的理解和思考，把它從非合規向合規轉變。”游楊教授認為，一旦套在傳統的金融監管框架里，其實很難找到一個合適的殼，把穩定幣、Web3以及很多鏈上的業務裝進去。

  7月29日，香港金管局官網發布了穩定幣發行人發牌制度文件，并在新聞稿中稱，鼓勵有意愿申請機構于8月31日或之前聯系監管，了解監管期望并適當獲得反饋。發牌將是一個持續進行的過程，已準備充分并希望盡早獲得考慮的機構，應于9月30日或之前提交申請。

  據中信證券研究部，“整體推進節奏略慢于我們預期，反映了金管局審慎穩健的監管態度，我們預期明年初首批穩定幣發行人牌照有望落地”。香港金管局總裁余偉文此前發文，穩定幣發行人須有實實在在的應用場景，須具備充分配套、關鍵的能力和經驗。預計在初階段只會批出數個牌照。

  在游楊教授看來，區塊鏈是權力和生產關系的重塑，穩定幣作為基于區塊鏈技術的加密數字貨幣，遵循同一套邏輯。

  “穩定幣涉及一個核心問題是，到底只是金融機構可以參與，還是非金融機構也可以參與？”游楊教授表示，區塊鏈技術的應用，為全球合規和資本流動帶來了巨大的挑戰——很難回避，是一種合規與非合規競爭的敘事。

  同時，亦有監管思路提及，要防止區塊鏈技術的金融脫媒，意即新技術的發展對傳統的金融系統是一種沖擊。

  目前，全球主要經濟體更多的是從既有的證券法、金融法角度考慮監管，而不是從技術、功能的角度。游楊教授認為，合規穩定幣的發展，會伴隨著商業場景落地與監管合規要求的動態博弈，在不斷的溝通調整之后，最終達成一種新的有限度的“監管寬松”狀態，合規穩定幣發展之路尚需時日。

  區塊鏈與黃金的共同點：去中心化

  9月5日，據《金融時報》，穩定幣發行商泰達（Tether）已經與整個黃金產業鏈的潛在標的就相關投資展開了討論，范圍涵蓋采礦、提煉、交易和特許權收入公司。

  這家頭部穩定幣USDT的發行商，投資方向瞄向了黃金產業鏈。

  黃金作為實物價值儲存手段，已有數千年歷史，而比特幣自2009年才作為數字工具出現。不過，穩定幣行業高管對黃金的喜愛似乎日益加深。

  泰達首席執行官Paolo Ardoino將黃金比作“天然比特幣”。“我知道人們認為比特幣是’數字黃金’，”他在今年5月的一次演講中說，“我更喜歡用比特幣來思考——我認為黃金是我們自然的源泉。”

  黃金與區塊鏈有共通之處。

  區塊鏈應用的實例，比特幣，全球流通、去中心化，任何人可挖掘、買賣或使用，交易記錄公開透明。截至9月9日，一枚比特幣價格超過11萬美元。

  比特幣的價格并非錨定在特定資產上。在游楊教授看來，持有比特幣多、時間久、流動慢的一方，對比特幣價格更有支撐力。

  類似的，黃金的價格也是在動態博弈中形成的，各國央行以黃金作為底層儲備，有央行的共識。

  “黃金與區塊鏈的邏輯相似，本質上都是去中心化的。”游楊教授說，正如沒有人能說清全球比特幣的持有與分布情況，黃金亦如此，二者的價格共識機制是一致的。而且，二者在某種程度上能夠被賦予抗通脹的意義，穩定且耐久。

  借助區塊鏈技術，黃金市場正在迎來數字化變革。

  9月初，世界黃金協會（WGC）宣布，計劃于2026年初在倫敦試行黃金權益池（PGI），該計劃將允許黃金實現分散所有權和實時結算，即“數字黃金”。與加密貨幣不同，數字黃金與實體市場緊密相連，每個PGI單位代表存儲在金庫中的特定重量的黃金，交易記錄在區塊鏈上確保可追溯性。

  穩定幣流通量越來越大|觀眾問答

  游楊教授的分享啟發了觀眾的思考，在問答環節，來自RWA、券商、投資機構、互聯網大廠等多名觀眾，圍繞出海貿易、穩定幣性質等話題進行了提問與深入探討。

  “我們看到穩定幣在鏈上的清算量已經越來越大。”游楊教授說，當下無法避免的事實是，部分企業已選擇無監管環境開展金融業務，再通過區塊鏈、代幣、錢包，向全球區塊鏈公鏈用戶提供服務。傳統金融系統需要依托實體，如銀行柜臺、手機APP、中心化服務器等方可開展，但是區塊鏈技術的出現，令金融交易首次得以在去中心化的環境中發生。

  國際清算銀行（BIS）也在今年7月表示，穩定幣的迅速擴張，正在給各國金融監管部門帶來新的政策挑戰，并指出，穩定幣的流通量越來越大，和傳統金融體系的結合也越來越深，但由于其無國界且具有偽匿名性質等特點，因此需要更嚴格的監管審查。

  合規金融系統，首次需要與非合規金融體系競爭——區塊鏈技術使得去中心化系統無法被取締，而全球的監管尚未適應這種挑戰。穩定幣的合規與創新仍在探路中。

（文章來源：網絡）